來(lái)源：中泰證券資管

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近期巴菲特的信與段永平訪談備受投資者關(guān)注，平臺(tái)上也有不少朋友給我們留言和提問(wèn)。本期直播我們邀請(qǐng)中泰資管副總經(jīng)理、基金經(jīng)理姜誠(chéng)做客直播間，就其中的一些提問(wèn)進(jìn)行交流。以下為直播實(shí)錄：

提問(wèn)  最近巴菲特致股東信和段永平的訪談中都提到了“投資是基于買(mǎi)公司”這一理念。這和您之前提到的思想實(shí)驗(yàn)“如果一家公司買(mǎi)了之后永遠(yuǎn)不能賣(mài)，還愿意買(mǎi)”是不是一回事？

姜誠(chéng)    本質(zhì)上，我覺(jué)得是一回事，當(dāng)然這個(gè)也僅限于我對(duì)投資大師們的有限理解。

價(jià)值投資，不止局限于股票，任何可以產(chǎn)生現(xiàn)金回報(bào)的資產(chǎn)都可以運(yùn)用價(jià)值投資的方式去投資，也都可以從價(jià)值投資的視角去看。

“買(mǎi)了之后即便永遠(yuǎn)不能賣(mài)，也愿意買(mǎi)”的心理實(shí)驗(yàn)，是對(duì)所有價(jià)值投資都適用的一個(gè)檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，不僅限于股票這類資產(chǎn)。

即便不能賣(mài)也愿意買(mǎi)，它是一個(gè)檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，而“買(mǎi)公司”是從另一個(gè)視角來(lái)看投資這件事。以買(mǎi)股票為例，從買(mǎi)公司的視角來(lái)看，也不是說(shuō)（期待）買(mǎi)了股票之后等待更高的價(jià)格再把它賣(mài)出去。我覺(jué)得這是殊途同歸的同一種行為，只不過(guò)是“買(mǎi)了之后永遠(yuǎn)都不能賣(mài)，也愿意買(mǎi)”是一個(gè)檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，而“買(mǎi)公司”是一個(gè)出發(fā)點(diǎn)。在股票投資領(lǐng)域，我覺(jué)得是一回事。

提問(wèn)  段永平在訪談中多次強(qiáng)調(diào)“企業(yè)文化”，認(rèn)為如果企業(yè)動(dòng)作偏離長(zhǎng)期戰(zhàn)略，可以通過(guò)文化進(jìn)行修正。但您在以前直播中很少提及企業(yè)文化，更多談?wù)摳?jìng)爭(zhēng)格局、商業(yè)模式。這是不是意味著您在投資中不在乎企業(yè)文化而更在乎商業(yè)模式？您覺(jué)得價(jià)值投資者的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)商業(yè)模式的理解更快、更深嗎？

姜誠(chéng)    其實(shí)并不矛盾，并不是說(shuō)我覺(jué)得企業(yè)文化不重要，相反，企業(yè)文化特別重要。

因?yàn)閼?zhàn)略、策略、執(zhí)行這幾個(gè)維度的決策，長(zhǎng)期都是需要不斷修正的。如果一家公司有非常好的、可識(shí)別的企業(yè)文化，確實(shí)可以幫助企業(yè)在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的過(guò)程當(dāng)中不斷去修正、去糾偏，因?yàn)闆](méi)有哪個(gè)企業(yè)能在制定特定決策的過(guò)程中做到一直正確。

但是為什么我很少跟大家講我對(duì)企業(yè)文化的看法？是因?yàn)槲矣X(jué)得以我自己站在二級(jí)市場(chǎng)投資者的視角來(lái)講，絕大多數(shù)的標(biāo)的，我沒(méi)有能力去識(shí)別它的企業(yè)文化。

如果我是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，或者我能夠接觸到企業(yè)核心業(yè)務(wù)的骨干員工，且在一家企業(yè)就業(yè)很久，那或許對(duì)于企業(yè)文化會(huì)有一定的判斷。比如我對(duì)中泰資管的企業(yè)文化的判斷，由于我在這家公司已經(jīng)工作10年了，那我可能會(huì)有一個(gè)我的判斷。

但我們通過(guò)看財(cái)報(bào)、跟上市公司進(jìn)行溝通的方式去了解一家企業(yè)，我覺(jué)得是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以讓我去評(píng)估它的企業(yè)文化。評(píng)估企業(yè)文化是一個(gè)目標(biāo)，我們希望能夠通過(guò)更長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)記錄，通過(guò)更長(zhǎng)期的企業(yè)對(duì)外交流是否言行如一、知行合一的檢驗(yàn)來(lái)判斷出它的企業(yè)文化是什么。

我們不能說(shuō)退而求其次地更加關(guān)注商業(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而是商業(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)本身就是長(zhǎng)期價(jià)值的核心決定因素，或者說(shuō)是根本決定因素。企業(yè)文化是輔助我們判斷這些長(zhǎng)期價(jià)值決定因素很重要的一個(gè)抓手，如果這個(gè)抓手我能抓得住，它就很重要；如果抓不住的話，可能它就變成“重要但不確定”，我們沒(méi)有辦法過(guò)度地去依賴它。

但是通過(guò)商業(yè)模式分析、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析，判斷企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的長(zhǎng)期的超額盈利能力，是長(zhǎng)期價(jià)值的終極決定因素。企業(yè)文化是我們判斷這件事、評(píng)估企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值非常有力的武器之一。

現(xiàn)實(shí)當(dāng)中我們之所以很少談它，是因?yàn)楝F(xiàn)在我們還用不好它，并不是它不重要。如果我們能夠很好、很精準(zhǔn)地把握企業(yè)的文化，那顯而易見(jiàn)是非常有價(jià)值的。

提問(wèn)  那您認(rèn)為什么樣的企業(yè)文化是好的？是所有行為都要圍繞股東利益，還是有其他標(biāo)準(zhǔn)？

姜誠(chéng)    以我個(gè)人理解，企業(yè)文化遠(yuǎn)超“股東價(jià)值最大化”的范疇，或者說(shuō)它的立意應(yīng)該遠(yuǎn)高于此。

股東價(jià)值最大化在某種程度上可以把它放在公司治理這一維度中去看。公司治理只是企業(yè)文化反映出來(lái)的一個(gè)方面。通常，企業(yè)文化應(yīng)該包括一家企業(yè)的自我定義的使命、愿景，以及指導(dǎo)日常行為的一些核心的價(jià)值觀。

我們識(shí)別企業(yè)文化是很困難的一件事，關(guān)鍵就在于很多企業(yè)所說(shuō)的和所做的其實(shí)并不匹配，言行如一不是常態(tài)。所以我們雖然看到很多企業(yè)會(huì)在企業(yè)文化宣傳墻上寫(xiě)使命、愿景和核心價(jià)值觀，但是看到這些文字的表述不等于我們抓住了這個(gè)企業(yè)的文化。我們可能需要更長(zhǎng)的業(yè)績(jī)記錄、更長(zhǎng)的行為記錄去考察一家企業(yè)的核心價(jià)值觀。

我覺(jué)得核心價(jià)值觀對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)而言是有好壞的。雖然對(duì)于個(gè)人的人生成長(zhǎng)而言，價(jià)值觀未必有標(biāo)準(zhǔn)答案，但對(duì)企業(yè)而言，如果我們目標(biāo)是基業(yè)長(zhǎng)青，那么價(jià)值觀是有對(duì)錯(cuò)的。只不過(guò)我們?cè)诂F(xiàn)實(shí)當(dāng)中去識(shí)別它，存在一定的障礙，它也確實(shí)是遠(yuǎn)超公司治理維度，擁有更高內(nèi)涵和層次的存在。價(jià)值觀會(huì)指導(dǎo)企業(yè)做很多的決策，在一些取舍的過(guò)程當(dāng)中能夠反映出價(jià)值觀。

提問(wèn)  段永平在訪談中提到自己有一個(gè)“不為清單”。請(qǐng)問(wèn)您有這樣的清單嗎？

姜誠(chéng)    其實(shí)我沒(méi)有講過(guò)類似的這樣一個(gè)清單。與其追求正確，不如回避錯(cuò)誤，在投資中，不為清單可能是個(gè)特別具象化、具有原則性的行為規(guī)則，比如具備某幾個(gè)行為特征的企業(yè)不買(mǎi)，或者某幾個(gè)動(dòng)作不做，應(yīng)該有，只不過(guò)我沒(méi)有把它那么具象化。

比如說(shuō)，我們看不懂的東西不買(mǎi)，或者長(zhǎng)期前景無(wú)法預(yù)判的行業(yè)我們不碰，我不覺(jué)得它值得我把它具象化到一個(gè)不為清單當(dāng)中去。整體而言，這些都是較為抽象的東西，我沒(méi)有刻意去提煉一個(gè)具體的清單。但是現(xiàn)實(shí)當(dāng)中會(huì)有一些指導(dǎo)原則，大體上就類似于我們之前講到的“與其追求正確，不如回避錯(cuò)誤”。

提問(wèn)  在投資中，“不做什么”比“做什么”更重要嗎？

姜誠(chéng)    我覺(jué)得這個(gè)要區(qū)別看待。

當(dāng)一個(gè)決策面臨關(guān)鍵突破點(diǎn)時(shí)，我邁出一步可以把這個(gè)關(guān)鍵的信息、障礙突破掉，能幫助我們形成一個(gè)原來(lái)不敢做出來(lái)的篤定判斷，那它本身是有價(jià)值的。只不過(guò)很多情況下我們做不到這樣，這個(gè)時(shí)候抑制自己投資的欲望，不做一些事去回避掉一些決策，它會(huì)從很大程度上幫我們避免掉一些損失。

我覺(jué)得存在一些主動(dòng)的行為，去做了能夠極大提高我們的收益。但也存在更多的情況是，我們自以為清楚一些事情，但是其實(shí)不夠清楚，而我們盲目去做了，導(dǎo)致了損失。

所以，在回避損失這件事上，我們?nèi)プ鲆恍┫麡O的動(dòng)作會(huì)有價(jià)值。在主動(dòng)創(chuàng)造機(jī)會(huì)的維度上，可能主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一些行為是有價(jià)值的。我覺(jué)得不能一概而論。

提問(wèn)  在訪談中，段永平也提到，他的投資理念是“懂了才買(mǎi)”，但后來(lái)發(fā)現(xiàn)可能也沒(méi)那么懂。投資者想問(wèn)，對(duì)您來(lái)說(shuō)，假設(shè)某家企業(yè)現(xiàn)在價(jià)格合適，您認(rèn)為要懂到什么程度才能買(mǎi)？您會(huì)等懂得差不多了再買(mǎi)，還是先買(mǎi)一點(diǎn)，隨著認(rèn)知提升再加倉(cāng)？

姜誠(chéng)    我覺(jué)得其實(shí)不存在這樣一種簡(jiǎn)化的情形，即不考慮價(jià)格單獨(dú)去評(píng)估自己有多懂。

懂多少或者說(shuō)是否足夠懂，本身就是跟價(jià)格相關(guān)的。

比如說(shuō)如果公司的價(jià)格很便宜，我可能不需要懂太多，即使存在一些瑕疵，我覺(jué)得可以承受，價(jià)格提供了足夠的保護(hù)，有一些待解決的問(wèn)題我可以留待以后去解決。我可以等待更長(zhǎng)的時(shí)間，由時(shí)間來(lái)驗(yàn)證我們不懂的那一部分。

如果基于我們現(xiàn)在的理解，它的價(jià)格提供不了足夠的保護(hù)，需要出現(xiàn)比較樂(lè)觀的情形，而且這種情形發(fā)生概率還很難確定的情況之下，那可能就屬于我們不夠懂的階段，不夠懂可能就暫時(shí)先不買(mǎi)或者不敢買(mǎi)。

至于真實(shí)投資當(dāng)中，比較高頻出現(xiàn)的一種情況是，就是買(mǎi)的時(shí)候沒(méi)那么懂，但是隨著我們持有過(guò)程中不斷地跟蹤研究，越來(lái)越懂，甚至越買(mǎi)越多。前提是，我們買(mǎi)的時(shí)候，懂的程度和它的價(jià)格匹配出合適的倉(cāng)位。

比如說(shuō)它價(jià)格很便宜，我對(duì)它未來(lái)長(zhǎng)期展望的確定性沒(méi)那么高，但是價(jià)格便宜到足夠兜住相對(duì)悲觀的下限，我可能也可以買(mǎi)，而且買(mǎi)的不少。另一種情況是，我懂了一些，但是價(jià)格兜得不是那么牢靠，安全邊際不是那么穩(wěn)固，但我覺(jué)得它有蠻大的可能性會(huì)使現(xiàn)在的價(jià)格物超所值，那么我可能也可以買(mǎi)，未必買(mǎi)得多。這種情況下，隨著我們對(duì)它的認(rèn)知不斷加深，它的安全邊際從不足變得越來(lái)越足，我們可能會(huì)逐漸加倉(cāng)。也有可能是一開(kāi)始買(mǎi)得不多，但買(mǎi)了之后價(jià)格不斷下降，盡管我們對(duì)它的長(zhǎng)期判斷沒(méi)有顯著上修，但它的安全邊際越來(lái)越足，我可能也會(huì)越買(mǎi)越多。

所以，實(shí)際操作不是絕對(duì)的懂和不懂、買(mǎi)還是不買(mǎi)的情況，它是一個(gè)由多重因素共同決定的連續(xù)決策過(guò)程。

提問(wèn)  有沒(méi)有一種情況是，某標(biāo)的價(jià)格處于不錯(cuò)或較低的區(qū)間，有基金經(jīng)理在研究中覺(jué)得“我比市場(chǎng)更懂”，于是買(mǎi)入。您認(rèn)為這種“懂”，是跟自己比，還是跟市場(chǎng)比？

姜誠(chéng)    我覺(jué)得這個(gè)取決于投資框架。

如果你的超額收益是建立在比市場(chǎng)更懂，或比市場(chǎng)更聰明的情況之下，那可能超額認(rèn)知是做決策的前提，甚至是唯一前提。

如果我的投資目標(biāo)或說(shuō)收益是來(lái)源于資產(chǎn)本身的回報(bào)，那我只需要跟它現(xiàn)在的價(jià)格比就行。價(jià)格是我的成本，企業(yè)未來(lái)的分紅是我未來(lái)的回報(bào)，我只需要在我的風(fēng)險(xiǎn)承受能力范圍之內(nèi)決定我自己的事就可以。

兩者本質(zhì)不同是在于投資框架。確定要比市場(chǎng)更懂，在我的投資框架中是做不到的，我永遠(yuǎn)不知道市場(chǎng)懂多少。當(dāng)然，如果我們用長(zhǎng)期的投資方法、投資框架去訓(xùn)練，或許會(huì)有感覺(jué)，否則預(yù)期差這樣的投資框架會(huì)成為主流框架？我相信一定是有人能夠做到的，能夠給市場(chǎng)號(hào)脈，知道自己比市場(chǎng)懂，或跟市場(chǎng)認(rèn)知差不了多少。但有一點(diǎn)是明確的，要做好這一點(diǎn)一定很難。

好在我覺(jué)得做價(jià)值投資，它的目標(biāo)或說(shuō)機(jī)會(huì)成本都是自己的主觀判斷。我只需要基于我自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、要求回報(bào)率以及自己的理解程度，來(lái)做適合我的決策就好，不需要建立在我比別人更懂的前提之上。

提問(wèn)  您在分析公司時(shí)有沒(méi)有“紅線”或“一票否決”的標(biāo)準(zhǔn)？就像段永平提到，離開(kāi)小霸王是因?yàn)樾湃螁?wèn)題，賣(mài)掉通用電氣是因?yàn)檎\(chéng)信問(wèn)題等（此處涉及海外標(biāo)的，僅作為案例展示，不作為投資建議）。

姜誠(chéng)    如果我們能夠發(fā)現(xiàn)一個(gè)企業(yè)不誠(chéng)信的話，那一定是一票否決。

其實(shí)我覺(jué)得可以一票否決的情況應(yīng)該蠻多。比如不誠(chéng)信，這是很?chē)?yán)重的問(wèn)題。還有公司治理，如果一家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者或者企業(yè)創(chuàng)始人，他的目標(biāo)不是跟中小股東利益一致的話，那顯然也應(yīng)該是一票否決的。再比如，企業(yè)經(jīng)營(yíng)不是以為用戶創(chuàng)造價(jià)值為出發(fā)點(diǎn)，而是以跟客戶爭(zhēng)利為出發(fā)點(diǎn)，那么這種企業(yè)通常也走不遠(yuǎn)，價(jià)值非常有限，應(yīng)該也是一票否決的。

總之，如果我們能夠清晰地識(shí)別出來(lái)企業(yè)有很明確一票否決的點(diǎn)的話，那么我們一定會(huì)排除它。

回到現(xiàn)實(shí)中，絕大多數(shù)上市公司在跟投資人交流時(shí)都是“化過(guò)妝的”，就像現(xiàn)在我們直播也開(kāi)著美顏，我們的所見(jiàn)和事實(shí)總是有差距。

往往我們更容易犯的錯(cuò)誤是，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)本應(yīng)該一票否決的點(diǎn)，如果發(fā)現(xiàn)了，應(yīng)該毫不猶豫一票否決。

提問(wèn)  段永平在訪談里提到，他曾在某只股票高點(diǎn)想賣(mài)出但沒(méi)賣(mài)，因?yàn)椴恢蕾u(mài)了還能買(mǎi)什么，因而沒(méi)有賣(mài)出。投資者想問(wèn)，您在某些股票高點(diǎn)時(shí)有沒(méi)有動(dòng)過(guò)想賣(mài)的心思，即使公司基本面沒(méi)變或者變更好，但還是想賣(mài)出落袋？

姜誠(chéng)    我覺(jué)得價(jià)值投資者賣(mài)股票的理由都是一樣的，還是我們反復(fù)跟大家分享過(guò)的三個(gè)理由。一是看錯(cuò)了，現(xiàn)在是屬于既不物超所值，甚至有所高估的狀態(tài)。第二種情況是太貴了，比如說(shuō)對(duì)于段永平老師而言，太貴了或許隱含的潛在回報(bào)率都不如銀行存款，那么他可能也會(huì)賣(mài)。第三種情況是有更好的，本質(zhì)是機(jī)會(huì)成本。這個(gè)跟第二點(diǎn)類似。什么叫貴？就是指的是它隱含的潛在回報(bào)率彌補(bǔ)不了我們的機(jī)會(huì)成本。

但做不同決策的人，大家的機(jī)會(huì)成本會(huì)不盡相同。比如對(duì)段永平老師而言，可能是銀行存款。對(duì)于我來(lái)講，或許是市場(chǎng)上一個(gè)被動(dòng)指數(shù)隱含的長(zhǎng)期潛在回報(bào)率，我還沒(méi)有要求收益率低到用銀行存款來(lái)做機(jī)會(huì)成本，來(lái)做價(jià)值標(biāo)尺的情況。

還存在一種情況是，我們除了要為當(dāng)下的機(jī)會(huì)成本進(jìn)行權(quán)衡外，還要為未來(lái)可能出現(xiàn)的新機(jī)會(huì)預(yù)留一些現(xiàn)金。其實(shí)，巴菲特也一直留存著比較高額的現(xiàn)金，或許他的機(jī)會(huì)成本是美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債。

但如果現(xiàn)在有一筆資產(chǎn)的潛在回報(bào)率，比銀行存款、長(zhǎng)期國(guó)債的回報(bào)率要高，我是不是依然要滿倉(cāng)，或者把現(xiàn)金全都投入進(jìn)去？其實(shí)，做這個(gè)決策還跟個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好和應(yīng)對(duì)不確定性的方式有關(guān)系。我可能還會(huì)額外考慮一種情況，就是再投資的可能性。

我們作個(gè)簡(jiǎn)單假設(shè)，假如有只股票隱含的長(zhǎng)期潛在回報(bào)率現(xiàn)在還有5個(gè)點(diǎn)，而彼時(shí)股市整體來(lái)看，主流寬基指數(shù)隱含的長(zhǎng)期潛在回報(bào)率只有4個(gè)點(diǎn)，我找不到比當(dāng)前這個(gè)標(biāo)的更好、有更高潛在回報(bào)率的資產(chǎn)，那我是不是就只拿著這只票？這個(gè)涉及到具體問(wèn)題要具體分析。

本質(zhì)上，是取決于你的框架中想不想給未來(lái)有可能以更低的價(jià)格、更高的潛在回報(bào)率再買(mǎi)到更好資產(chǎn)的可能性預(yù)留現(xiàn)金。因?yàn)楣墒姓w在比較高估的狀態(tài)下，意味著更高的再投資機(jī)會(huì)有可能會(huì)出現(xiàn)，這是對(duì)再投資機(jī)會(huì)的考量。

我覺(jué)得不是每一個(gè)人都會(huì)從這個(gè)角度去考慮問(wèn)題，我自己會(huì)考慮。

比如說(shuō)我的股票漲到了一定的程度，全市場(chǎng)作為一個(gè)整體，也漲到了一定程度，而且我現(xiàn)在也找不到比我現(xiàn)在這個(gè)股票的長(zhǎng)期隱含回報(bào)率更高的資產(chǎn)，那我是不是就要一直拿著它？也未必，因?yàn)榭赡芪铱梢再u(mài)掉一部分的資產(chǎn)，等待以后會(huì)出現(xiàn)更好投資機(jī)會(huì)的可能性，這是應(yīng)對(duì)再投資不確定性的一種考量。

有些人不會(huì)考慮，有些人會(huì)考慮，我是會(huì)考慮的。歷史當(dāng)中，我們也有多次出現(xiàn)過(guò)股價(jià)沒(méi)有達(dá)到最高點(diǎn)就賣(mài)出股票的情況。我覺(jué)得這個(gè)不必求同，只要我們知道自己做決策的邏輯就行。

提問(wèn)  如果您看到一家更好的公司且價(jià)格合適，在滿倉(cāng)的情況下，會(huì)不會(huì)毫不猶豫地把手里的股票換掉？

姜誠(chéng)    那是一定的，這是第三種情況，是不需要猶豫的，這是基金經(jīng)理基本的素養(yǎng)。

不過(guò)現(xiàn)實(shí)中更可能的情況是，一個(gè)新的標(biāo)的有些吸引人，但是又很難清晰地得出它相比于我現(xiàn)有手上的資產(chǎn)全面占優(yōu)的判斷。所以可能的情況是，要么新的先不買(mǎi)，要么不把老的賣(mài)光，賣(mài)一部分老的，也買(mǎi)一部分新的，這樣更均衡。

當(dāng)然，如果我有充分的證據(jù)給自己足夠的置信度，認(rèn)為新的資產(chǎn)全面占優(yōu)的話，我們會(huì)義無(wú)反顧換掉。

提問(wèn)  所以，您始終保持組合在任何時(shí)候都是您當(dāng)下最滿意的狀態(tài)？

姜誠(chéng)    這是一個(gè)模糊的狀態(tài)，沒(méi)有辦法精確計(jì)量。

提問(wèn)  下一個(gè)問(wèn)題，有投資者提到，AI越來(lái)越被認(rèn)為是新的工業(yè)革命，他想知道您也這么認(rèn)為嗎？為什么還不買(mǎi)？

姜誠(chéng)    其一，以我現(xiàn)在的認(rèn)知，不太敢于做宏大的敘事，我也沒(méi)有那個(gè)認(rèn)知的能力。其二，即便我們得出了這樣一個(gè)很篤定的判斷，這就是下一次工業(yè)革命，甚至是比前面幾次工業(yè)革命都更加劇烈、更加波瀾壯闊，這跟我們買(mǎi)不買(mǎi)它也沒(méi)有關(guān)系。

我們參與的目的是什么？我們很難根據(jù)“工業(yè)革命”去買(mǎi)標(biāo)的。其實(shí)投資回報(bào)率不是由它是不是參與了一場(chǎng)革命，或者說(shuō)它在一場(chǎng)革命當(dāng)中扮演了什么樣的角色來(lái)定義的。

所有資產(chǎn)的投資回報(bào)率，都由它長(zhǎng)期創(chuàng)造現(xiàn)金回報(bào)的能力和當(dāng)下的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格決定的。

不管它是做什么行業(yè)的，不管未來(lái)利潤(rùn)是增長(zhǎng)還是下降，不管它屬于成長(zhǎng)期的行業(yè)還是衰退期的行業(yè)，不管它是新型企業(yè)還是傳統(tǒng)企業(yè)，長(zhǎng)期回報(bào)率的決定因素都是現(xiàn)金流——未來(lái)能夠給我們帶來(lái)多少現(xiàn)金回報(bào)，今天我要花多少錢(qián)去買(mǎi)它。

我們?cè)诩緢?bào)中提過(guò)，價(jià)值評(píng)估的本質(zhì)是對(duì)未來(lái)一系列現(xiàn)金回報(bào)（對(duì)于股票而言就是分紅）的現(xiàn)值求積分的過(guò)程。大家了解微積分的話，就知道積分是對(duì)曲線的下面的面積求累加，而不是對(duì)曲線當(dāng)前的斜率求導(dǎo)。一家企業(yè)帶來(lái)的現(xiàn)金回報(bào)長(zhǎng)期持續(xù)下滑，但是累加起來(lái)的現(xiàn)值非常高；另外一家企業(yè)在現(xiàn)在很低的基礎(chǔ)上，未來(lái)帶來(lái)的現(xiàn)金回報(bào)持續(xù)增長(zhǎng)，但是累加起來(lái)求積分的結(jié)果很小，那么依然是前者更有價(jià)值。

從這個(gè)角度大家就會(huì)理解，為什么我們的組合現(xiàn)在是這樣的一個(gè)狀態(tài)。這里有投資理念的原因，也有我們的認(rèn)知能力的原因，但歸根結(jié)底我們可以篤定地說(shuō)，跟AI構(gòu)不構(gòu)成一次新的工業(yè)革命這個(gè)前提判斷是沒(méi)有關(guān)系的。我們可以以學(xué)習(xí)者和使用者的身份來(lái)參與這個(gè)浪潮，但投資上參與不是必選項(xiàng)。

提問(wèn)  三季報(bào)里提到我們投入了很多研究力量在AI方向，既然沒(méi)有體現(xiàn)在倉(cāng)位上，是不是意味著研究沒(méi)有結(jié)果？

姜誠(chéng)    肯定是有結(jié)果的。我們學(xué)習(xí)的目的就是學(xué)習(xí)，不是必然的轉(zhuǎn)化成投資決策或者是一個(gè)買(mǎi)入的決策。有價(jià)值的學(xué)習(xí)也可能體現(xiàn)為“我不買(mǎi)”，這也是有價(jià)值。學(xué)習(xí)本身的價(jià)值就是學(xué)習(xí)。如果再具象化一點(diǎn)，就是學(xué)習(xí)帶來(lái)我們能力圈的拓展。能力圈的價(jià)值就在于我們或許可以選到更多的東西，也有可能選不到。學(xué)習(xí)不要帶有太強(qiáng)的功利性。

我覺(jué)得學(xué)習(xí)的目的就是學(xué)習(xí)，而且學(xué)越難的東西越有挑戰(zhàn)。就像我在季報(bào)里講到的，知識(shí)要挑難的學(xué)，但是賺錢(qián)是兩回事。投資決策要挑簡(jiǎn)單的做，往往一個(gè)投資決策越簡(jiǎn)單，帶來(lái)的長(zhǎng)期回報(bào)越高，所以它是并行不悖的兩件事。學(xué)習(xí)不一定要轉(zhuǎn)化為買(mǎi)入決策。

當(dāng)然可能我們現(xiàn)在整體的理解還是不夠的，對(duì)于人工智能相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)習(xí)，我覺(jué)得還有很大的提升空間，更關(guān)鍵的是，這個(gè)領(lǐng)域本身還在持續(xù)進(jìn)步。現(xiàn)在的人工智能跟五年前大家的理解樣貌有很大的變化。

現(xiàn)階段我自己沒(méi)有找到符合“慢變”標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)的?？赡軙?huì)有，可能過(guò)了10年、過(guò)了20年、過(guò)了50年，那時(shí)候用后視鏡來(lái)看，可能會(huì)有。不過(guò)現(xiàn)在以我的能力和認(rèn)知水平，以及我保守的風(fēng)險(xiǎn)偏好，前瞻性去得出這樣一個(gè)判斷的話，還比較難。

提問(wèn)  最后一個(gè)問(wèn)題，巴菲特95歲寫(xiě)了退休信。投資者想知道您打算什么時(shí)候退休？

姜誠(chéng)    我只能說(shuō)我的愿望。當(dāng)我剛做基金經(jīng)理的時(shí)候，愿望其實(shí)還比較淺薄的，就是畫(huà)一條盡可能長(zhǎng)的業(yè)績(jī)曲線。后來(lái)我從事資產(chǎn)管理行業(yè)一段時(shí)間后，發(fā)現(xiàn)真正有價(jià)值的不是畫(huà)一條凈值曲線，而是給持有人賺到錢(qián)。如果我認(rèn)為我的持有人也相信我有繼續(xù)給大家賺錢(qián)能力的話，那我當(dāng)然希望這件事做的越久越好。

所以我希望什么時(shí)候退休現(xiàn)在是給不出答案的。一是取決于能力，如果能力在線的話，那么我希望越久越好。只不過(guò)這個(gè)時(shí)候任何承諾都是沒(méi)有價(jià)值的。我只能說(shuō)目標(biāo)，坦率講，我的目標(biāo)是幫盡可能多的人賺盡可能多的錢(qián)。如果我覺(jué)得自己不再具備這樣的能力，甚至如果發(fā)現(xiàn)之前給客戶賺錢(qián)自以為是能力的部分只是運(yùn)氣而已，那我覺(jué)得更好的辦法是提前退休，或者把這副自己擔(dān)不好的重?fù)?dān)給卸下。

所以，目標(biāo)是幫盡可能多的人賺盡可能多的錢(qián)，如果這個(gè)事又可持續(xù)，就做得盡可能久。但是幾歲退休這個(gè)東西不能成為目標(biāo)。

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